ĐỐI THOẠI

Nhìn lại khủng hoảng thị trường chứng khoán năm 2015

Phạm Sỹ Thành
22-1-2024
Tiengdan

Năm 2015, chỉ trong hai tháng, thị trường chứng khoán (TTCK) Trung Quốc đã trải qua cơn ác mộng lên đỉnh – rơi tự do. Trong nửa cuối tháng 7 đã bốc hơi 30% giá trị vốn hoá thị trường. Quách Thụ Thanh – người đứng đầu cơ quan quản TTCK Uỷ ban Điều tiết Chứng khoán Quốc gia (CSRC) – sau đó đã phải ra đi bởi “những yếu kém về điều hành và phải chịu trách nhiệm trực tiếp cho tình hình tồi tệ của thị trường”.

Nhiều người phỏng đoán, cơn sập nguồn này có căn nguyên từ việc đồng Nhân dân tệ mất giá khi PBoC quyết định tháo van dẫn đến sự tháo chạy của dòng vốn. Nhưng trên thực tế nó đến từ chiến dịch đã bắt đầu từ trước đó trong lòng CSRC nhằm chấn chỉnh các giao dịch ký quỹ và các giao dịch được tài trợ ngầm.

Nhưng CSRC cũng chỉ là phối hợp với PBoC trong chiến dịch trấn áp shadow banking mà thôi. Vì thế Quách Thụ Thanh có phần bị oan. Phần không oan của ông ấy là mấy biện pháp chữa cháy hành chính đều quá kém hiệu quả và đổ thêm dầu vào lửa, ví dụ như giao dịch bục đáy ở ngưỡng nào đó sẽ rút phích điện. Đặc biệt là lệnh cấm giao dịch với các cổ phiếu có biến động giá lớn đã làm liên luỵ các cổ phiếu khác.

Hôm nay, TTCK Trung Quốc đã lùi về mốc của 19 năm trước. Và mình linh cảm rằng giống như 2015, TTCK lần này lại đón nhận hệ luỵ từ chiến dịch giảm đòn bẩy đối với shadow banking – những gì mà Zhongrong và Zhongzhi đang trải qua. Chính sách quản lý, điều tiết hiệu quả sẽ cần đạt được cả biên độ, cường độ và tốc độ hợp lý, thay vì chỉ chú trọng vào mục tiêu giảm rủi ro.

Giao dịch ký quỹ (Margin Trading)

Thị trường chứng khoán Trung Quốc trải qua giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ trong nửa đầu năm 2015, sau đó là đợt sụt giảm chưa từng có vào giữa năm 2015. Chỉ số tổng hợp của Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SSE) bắt đầu từ khoảng 3100 vào tháng 1 năm 2015, đạt đỉnh 5166 vào giữa tháng 6, và sau đó rơi tự do xuống mức 3663 vào cuối tháng 7 năm 2015. Người ta tin rằng mức độ giao dịch ký quỹ cao và doanh số bán tháo (fire sales) sau đó do quá trình giảm đòn bẩy gây ra là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thị trường.

Có hai loại tài khoản giao dịch ký quỹ hoạt động trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong khoảng thời gian này. Một là được tài trợ bởi môi giới (brokerage-financed) và một là được tài trợ ngầm (shadow-financed).

Cả hai tài khoản đều không tồn tại trước năm 2010, nhưng đã phát triển mạnh sau năm 2014 cùng với sự tăng vọt của thị trường chứng khoán Trung Quốc.

Tài khoản ký quỹ được tài trợ bởi môi giới (Brokerage-Financed Margin Accounts)

Giao dịch ký quỹ thông qua các công ty môi giới lần đầu tiên được giới thiệu đến thị trường chứng khoán Trung Quốc vào năm 2010. Sau khi được giới thiệu, giao dịch ký quỹ vẫn không được ưa chuộng cho đến khoảng tháng 6 năm 2014 khi nợ do môi giới tài trợ bắt đầu tăng theo cấp số nhân. Theo dữ liệu công khai trên các sàn giao dịch, tổng số nợ của các tài khoản ký quỹ do môi giới tài trợ nắm giữ ở mức 400 tỷ Nhân dân tệ vào tháng 6 năm 2014, nhưng đã tăng hơn gấp 5 lần lên khoảng 2200 tỷ NDT trong vòng một năm. Con số này chiếm khoảng 3-4% tổng vốn hóa thị trường của thị trường chứng khoán Trung Quốc vào giữa tháng 6 năm 2015, tương tự như quy mô của việc tài trợ ký quỹ ở Mỹ và các thị trường phát triển khác. Giao dịch ký quỹ được tài trợ bởi môi giới đại diện cho một hoạt động kinh doanh có tính chuyên nghiệp cao đối với các công ty môi giới.

Các nhà môi giới thường cung cấp tài chính ký quỹ bằng cách phát hành trái phiếu ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng của Trung Quốc hoặc vay từ Tập đoàn Tài chính Chứng khoán Trung Quốc (CSFC) với lãi suất cao hơn một chút so với lãi suất liên ngân hàng. Sau đó, các nhà môi giới cho những nhà đầu tư ký quỹ vay số tiền này với lãi suất khoảng 8-9%/năm, những người sau đó kết hợp khoản vay này với quỹ đầu tư của chính mình để mua cổ phiếu. Với lãi suất phi rủi ro khoảng 4% trong giai đoạn 2015 – 2016, hoạt động kinh doanh này mang lại cho các công ty môi giới lợi nhuận cao hơn hoa hồng – mức hoa hồng trong thời kỳ này chỉ khoảng 4 điểm cơ bản (hay 0,04%) khối lượng giao dịch. Hầu như tất cả chủ tài khoản ký quỹ được môi giới tài trợ ở Trung Quốc đều là nhà đầu tư bán lẻ (retail investor).

Do lo ngại về khả năng giao dịch điên cuồng từ các nhà đầu tư hộ gia đình, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Trung Quốc là Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC), đặt ra các tiêu chuẩn chất lượng cao cho các nhà đầu tư tham gia giao dịch ký quỹ được tài trợ bởi môi giới. Một nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn cần có tài khoản giao dịch với nhà môi giới trong ít nhất 18 tháng, với tổng giá trị tài khoản (tiền mặt và cổ phiếu cộng lại) từ 500.000 NDT trở lên.

Tỷ lệ ký quỹ ban đầu tối thiểu do CSRC đặt ra là 50%, ngụ ý rằng các nhà đầu tư có thể vay tối đa 50% giá trị tài sản khi mở tài khoản môi giới. Quan trọng hơn, CSRC cũng áp đặt mức ký quỹ tối thiểu, yêu cầu mọi tài khoản môi giới duy trì khoản nợ dưới 1/1,3 tổng giá trị tài sản hiện tại (tiền mặt + cổ phiếu nắm giữ).

Khi tỷ lệ nợ trên tài sản của tài khoản ký quỹ tăng lên trên 1/1,3 và nếu người đi vay không bơm vốn chủ sở hữu để giảm tỷ lệ nợ trên tài sản của tài khoản vào ngày hôm sau, tài khoản sẽ bị công ty môi giới tiếp quản. Ở Trung Quốc, những người hành nghề gọi tỷ lệ đòn bẩy tối đa cho phép này là Đường Pingcang (平仓) có nghĩa là “đường thanh toán bắt buộc”. Nó được tính bằng Tài sản/Vốn chủ sở hữu và bằng 1,3/(1,3 − 1) = 4,33. Các công ty môi giới có toàn quyền thiết lập các Đường Pingcang khác nhau cho khách hàng của họ, miễn là đường này nằm dưới mức tối đa quy định này là 4,33. Điều này cho thấy CSRC đã khá nghiêm ngặt trong việc quản lý hoạt động tài trợ môi giới.

Khi đòn bẩy tài khoản vượt quá Đường Pingcang, quyền kiểm soát tài khoản sẽ được chuyển về tay người cho vay (công ty môi giới). Sau đó, người cho vay có toàn quyền bán tài sản mà không cần sự cho phép của người vay và thường bán tất cả tài sản một cách rất quyết liệt mà không quan tâm đến tác động về giá hoặc chi phí thực hiện. Việc bán mạnh này có thể giúp người cho vay thu hồi nợ bằng giá trị vốn chủ sở hữu còn lại của người đi vay. Do đó, người đi vay có thể chủ động hủy bỏ đòn bẩy trước khi chạm vào Đường Pingcang để tránh tổn thất vốn cổ phần tiềm ẩn khi người cho vay nắm quyền kiểm soát.

Tài khoản ký quỹ được tài trợ ngầm 

Trong nửa đầu năm 2015, được hỗ trợ bởi ngành FinTech đang phát triển, nhiều nhà đầu tư cá nhân Trung Quốc đã tham gia giao dịch ký quỹ thông qua hệ thống tài trợ ngầm (Shadow-Financied) song song với hoặc thay thế cho hệ thống tài trợ môi giới (Brokerage-Financed). Hệ thống tài trợ ngầm, tương tự như nhiều đổi mới tài chính trong lịch sử, tồn tại trong vùng xám về quy định. Nguồn tài chính ngầm ban đầu không được CSRC quy định rõ ràng và người cho vay không yêu cầu người đi vay phải có mức tài sản hoặc lịch sử giao dịch tối thiểu để đủ điều kiện vay như đối giao dịch ký quỹ. Đổi lại, những người đi vay từ tài trợ ngầm phải trả lãi suất cao hơn (khoảng 11-14% tức là cao hơn 3-5 điểm phần trăm so với những người đi vay trên thị trường được tài trợ bởi môi giới).

Nguồn tài chính ngầm thường hoạt động thông qua nền tảng giao dịch dựa trên web, cung cấp nhiều chức năng dịch vụ khác nhau tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch và vay mượn. Nền tảng điển hình có cấu trúc tài khoản kép mẹ-con, trong đó mỗi tài khoản mẹ cung cấp quyền truy cập giao dịch vào nhiều tài khoản con (trong hầu hết các trường hợp là hàng trăm tài khoản). Tài khoản mẹ được kết nối với một tài khoản giao dịch riêng được đăng ký tại một công ty môi giới có quyền truy cập trực tiếp vào các sàn giao dịch chứng khoán. Tài khoản mẹ thuộc về chủ nợ, thường là công ty tài chính chuyên nghiệp. Mỗi tài khoản mẹ được kết nối với nhiều tài khoản con và mỗi tài khoản con được quản lý bởi một nhà đầu tư cá nhân. Nhìn bề ngoài, tài khoản mẹ có vẻ là một tài khoản môi giới không có đòn bẩy thông thường, mặc dù có lượng tài sản và khối lượng giao dịch lớn bất thường.

Trên thực tế, những tài khoản mẹ sử dụng chương trình phần mềm FinTech để truyền lệnh gửi tới các sàn giao dịch chứng khoán theo thời gian thực. Thông qua cấu trúc kiểu này, chủ nợ có thể cho nhiều nhà giao dịch ký quỹ vay tiền, đồng thời duy trì các giới hạn đòn bẩy khác nhau cho mỗi nhà giao dịch (tài khoản con). Tương tự như các tài khoản ký quỹ được tài trợ bởi môi giới, tài khoản con trong hệ thống ký quỹ được tài trợ ngầm có giới hạn đòn bẩy tối đa cho phép, tức là Đường Pingcang mà vượt quá tài khoản con sẽ bị tài khoản mẹ (chủ nợ) tiếp quản, dẫn đến buộc phải bán cổ phiếu đi. Thông thường, việc chuyển đổi quyền sở hữu này được tự động hóa thông qua hệ thống phần mềm, chỉ bằng cách kích hoạt việc hết hạn mật khẩu của người vay và kích hoạt ngay lập tức mật khẩu của chủ nợ.

Không giống như hệ thống ký quỹ do môi giới tài trợ, không có quy định nào liên quan đến đòn bẩy tối đa cho phép đối với mỗi tài khoản con. Thay vào đó, chủ nợ (tài khoản mẹ) và người đi vay/nhà đầu tư cá nhân đã thương lượng giới hạn đòn bẩy tối đa cho phép đối với mỗi tài khoản, tạo ra Đường Pingcang dành riêng cho các tài khoản vay ngầm. Đường Pingcang không bao giờ thay đổi trong suốt thời gian sử dụng của tài khoản. Theo số liệu, các tài khoản ngầm không được kiểm soát có mức trung bình của Đường Pingcang cao hơn nhiều so với các tài khoản môi giới được quản lý khác. Cũng giống như các tài khoản thị trường do môi giới tài trợ, quyền kiểm soát tài khoản sẽ được chuyển về tay chủ nợ (tài khoản mẹ) khi đòn bẩy vượt quá Đường Pingcang.

Tài khoản mẹ thường bán tài sản một cách tích cực mà không quan tâm đến tác động về giá hoặc chi phí thực hiện. Kết quả là, những người đi vay có tầm nhìn xa có thể giảm nợ theo cách phòng ngừa, bằng cách tích cực bán trước khi chạm vào Đường Pingcang để tránh những tổn thất tiềm tàng khi người cho vay nắm quyền kiểm soát. Trong khi nguồn tài trợ cho các tài khoản môi giới đến từ vốn vay của chính công ty môi giới hoặc từ vay CSFC, thì nguồn tài trợ cho các tài khoản ký quỹ được tài trợ ngầm đến từ một nhóm nguồn rộng hơn có liên kết trực tiếp hoặc gián tiếp với hệ thống ngân hàng ngầm trong Trung Quốc.

Bên cạnh việc bơm vốn từ các công ty tài chính đang điều hành hoạt động kinh doanh ký quỹ ngầm và cổ phần từ các nhà giao dịch ký quỹ ngầm, ba nguồn tài trợ chính cho các nhà đầu tư cá nhân tiếp cận theo cách này là (i) Sản phẩm quản lý tài sản (WMP) được huy động từ người gửi tiền thông qua các ngân hàng thương mại, (ii) vay tín thác và (iii) vay ngang hàng (P2P).

Các cơ quan quản lý không biết chi tiết về các nguồn tài trợ ngầm và do đó không biết chính xác tỷ lệ đòn bẩy liên quan đến hệ thống này, chưa nói đến tổng quy mô của thị trường tài chính bóng mờ (shadow banking). Theo báo cáo nghiên cứu do Huatai Securities đưa ra, ngay trước khi thị trường chứng khoán sụp đổ vào tháng 6 năm 2015, khoản vay từ WMP đạt đỉnh khoảng 600 tỷ NDT và cho vay P2P đạt đỉnh khoảng 200 tỷ NDT – tổng của chúng tương đương 1,1 tỷ USD. Đối với quyền sở hữu cổ phiếu được cầm cố, có ước tính đánh giá chúng vào khoảng 250-500 tỷ NDT.

Tóm lại, tổng số nợ ước tính được nắm giữ bởi các tài khoản ký quỹ ngầm vào lúc cao điểm là khoảng 1000-1400 tỷ NDT, phù hợp với ước tính do China Securities Daily cung cấp vào ngày 12 tháng 6 năm 2015.

Thiếu quy định đối với các tài khoản ký quỹ được tài trợ ngầm 

Thị trường chứng khoán Trung Quốc trì trệ trong vài năm sau cuộc khủng hoảng năm 2008 và bắt đầu tăng nhanh vào khoảng giữa năm 2014. Nghiên cứu gần đây cho rằng, nguyên nhân chính dẫn đến sự bùng nổ của thị trường mà không có sự tăng trưởng tương ứng của khu vực kinh tế thực là do giao dịch ký quỹ dựa trên đòn bẩy. Mặc dù chính phủ và các nhà giao dịch chuyên nghiệp cảnh báo rằng, đợt tăng điểm của thị trường chứng khoán có thể là bong bóng nhưng các nhà đầu tư mới vẫn tiếp tục đổ xô vào thị trường và chỉ số này đã tăng 60% từ đầu đến giữa năm 2015.

Như đã giải thích ở phần trước, thị trường tài trợ ngầm không được kiểm soát trong giai đoạn này. Các nhà đầu tư ký quỹ được tài trợ ngầm có thể mua bất kỳ cổ phiếu nào bằng cách sử dụng ký quỹ miễn là tổng đòn bẩy tài khoản không vượt quá Đường Pingcang dành riêng cho tài khoản mà không có bất kỳ quy định nào về chính Đường Pingcang như với các giao dịch “quang minh chính đại”.

Trong khi thị trường tài chính bóng mờ vẫn chưa được kiểm soát trong nửa đầu năm 2015, nhiều nhà đầu tư và cơ quan truyền thông tin rằng CSRC sẽ ban hành các hướng dẫn quản lý trong tương lai gần. Ví dụ, vào ngày 22 tháng 5 năm 2015, các tờ báo đưa tin rằng, chính phủ đã yêu cầu một số công ty môi giới/ chứng khoán hàng đầu tham gia tự kiểm tra các dịch vụ được cung cấp cho các tài khoản ký quỹ được tài trợ ngầm và các nhà cung cấp các hoạt động bất hợp pháp này đã nhận được cảnh báo từ CSRC ngay từ ngày 13 tháng 3 năm 2015. Vào ngày 12 tháng 6 năm 2015, CSRC đã ban hành một bộ quy tắc dự thảo nhằm tăng cường việc tự kiểm tra các dịch vụ được cung cấp cho các tài khoản ký quỹ ngầm và cấm các khoản ký quỹ ngầm mở tài khoản (con) mới. Nhưng quy định này đã tạo ra cơn hoảng loạn.

Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán kéo dài một tháng bắt đầu vào ngay ngày giao dịch đầu tiên của tuần sau đó, ngày 15 tháng 6 năm 2015, xóa sạch gần 40% chỉ số thị trường. Chính phủ Trung Quốc đã phải thành lập các quỹ mua bán cổ phiếu quốc gia – gọi vui là đội lái triều đình – bắt đầu tích cực mua cổ phiếu để hỗ trợ giá vào ngày 6 tháng 7 năm 2015 và thị trường chỉ ổn định vào giữa tháng 9 năm 2015.

Quy định giao dịch

Các cơ quan quản lý Trung Quốc đã áp dụng một số chính sách quản lý giao dịch trong khoảng thời gian từ tháng 5 đến tháng 7 năm 2015, nhìn chung với mục tiêu giảm bớt sự bất ổn của thị trường.

Đầu tiên, mặc dù không có biện pháp kích hoạt tạm dừng giao dịch tự động dành riêng cho từng cổ phiếu hoặc trên toàn thị trường, các công ty niêm yết có thể nộp đơn xin tạm dừng giao dịch với thời lượng thông thường là ngày hoặc tuần. Các ứng dụng này được sử dụng tích cực bởi các công ty lo ngại về việc giá trị thị trường liên tục giảm và CSRC thường phê duyệt các ứng dụng này.

Thứ hai, các cơ quan quản lý Trung Quốc thực thi quy tắc 10% hàng ngày. Theo quy tắc này, mỗi cổ phiếu riêng lẻ được phép di chuyển tối đa 10% hàng ngày so với mức đóng cửa trước đó theo một trong hai hướng, trước khi kích hoạt giới hạn giá. Sau khi được kích hoạt, tất cả các giao dịch ở mức giá vượt quá giới hạn đều bị cấm. Ví dụ: Nếu giá đóng cửa của ngày hôm trước là 10 NDT và giá hôm nay giảm xuống còn 9 NDT thì giới hạn giá sẽ được kích hoạt và cổ phiếu không thể giao dịch ở mức dưới 9 NDT. Mặc dù về mặt kỹ thuật, cổ phiếu có thể tiếp tục giao dịch trong phạm vi 10%, nhưng hậu quả thực tế của việc giới hạn giá được kích hoạt thường là việc giao dịch đối với cổ phiếu bị ảnh hưởng thường bị dừng gần như hoàn toàn.

Nhìn chung, mối quan hệ giữa mức đòn bẩy và lực bán đặc biệt mạnh mẽ vào những ngày giá thị trường chứng khoán sụt giảm, phù hợp với vòng xoáy đi xuống trong đó các nhà đầu tư buộc phải giảm đòn bẩy góp phần làm giảm giá tài sản, do đó thắt chặt hơn nữa các hạn chế về đòn bẩy và buộc nhiều nhà đầu tư phải bán tài sản hơn.

Các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng, cho thấy các quy định của chính phủ – đặc biệt là hạn chế giao dịch đối với các cổ phiếu có biến động giá lớn – có thể đã làm trầm trọng thêm vụ khủng hoảng. Cụ thể, họ phát hiện ra rằng “các nhà đầu tư đang tìm cách giảm đòn bẩy tăng cường đáng kể việc bán các cổ phiếu không được bảo vệ nếu các cổ phiếu khác trong danh mục đầu tư của họ không thể bán được do giới hạn giá cụ thể của cổ phiếu”. Các tài khoản ký quỹ được tài trợ ngầm đã góp phần đáng kể hơn vào sự sụp đổ của thị trường so với các tài khoản được tài trợ bởi nhà môi giới.